半岛体育,半岛体育官方网站,半岛体育APP下载

　　美国经济方面，预计增长动能将从消费和“抢出口”转向AI赋能投资，但整体增速放缓。通胀粘性决定美联储政策走向，2026年降息将保持渐进审慎，取决于通胀及劳动力市场是否持续降温。美元指数将温和走弱，主因有三：美与欧日英增长差距收窄削弱“基本面溢价”，利差优势回落，美元避险属性减弱。2026年美股面临的关键挑战在于AI投资的“估值泡沫”与“生产力兑现”之间的赛跑——若AI技术能快速、大规模转化为企业利润和全要素生产率提升，当前高估值或能够消化；反之，若AI经济效益兑现缓慢、局部甚至被夸大，市场将面临显著回调压力。

　　2、投资：预计止跌回稳，全年约增长2-3%。基建投资在专项债投向优化、新型政策性金融工具以及“十五五”重大项目的支撑下有望温和回升，结构上传统“硬基建”与民生“软基建”并重；制造业投资受出口前景明朗化、企业盈利改善及“十五五”产业布局共同支撑，增速回升可期，但也面临“反内卷”政策、房地产市场持续调整以及企业出海分流资金的制约，预计仅有限回升；房地产投资在高库存、价格预期待扭转及房企信用压力制约下仍将继续筑底，但在低基数以及“城市更新”等政策的推动下，房地产投资降幅有望收窄。

　　4、通胀：回升趋势明确，GDP平减指数有望升至0%附近。CPI预计增长约0.7%，主要支撑来自翘尾因素转正与服务消费政策加码，但猪、油价格受制于供给充足，居民“就业-收入”循环改善偏缓，服务业补贴政策效果待显，整体回升幅度温和。PPI预计增长约-0.3%，年中附近可能转正，走势“前升后稳”。主要受翘尾因素拖累减弱、国际有色金属价格上涨及国内“反内卷”政策支撑，但实际回升幅度仍取决于需求侧配合以及反内卷政策落地成效。

　　财政政策：总量平稳，结构优化和改革举措并举，主动靠前发力。政策延续更加积极总基调，重心从规模扩张转向提质增效。预计2026年赤字率维持在4%左右，广义财政赤字占GDP比重约9.7%-10.5%，与2025年基本相当。支出结构将进一步向“投资于人”倾斜，民生支出占比有望持续提升，同时优化“投资于物”的投向与效率。财税改革有望实质性推进，重点围绕健全地方收入体系、规范税收优惠与补贴，以增强地方自主财力。

　　货币政策：小幅降准降息，强化财政协同，靠前发力概率大。我国货币政策调控框架正加快由“外延式宽松”转向“内延式支持”，呈现出“价格型调控、结构性支持、多政策配合”的新特征。预计2026年适度宽松主要体现在：一是政策利率有望小幅下调10BP左右；二是为补充长期流动性，可能实施1次降准；三是社融、信贷增速中枢小幅回落，预计分别约7.9%、6%；四是更加注重与财政协同，推动国债买卖常态化，研究出台全国层面的房贷贴息政策，这些可能性举措值得关注。

　　具体到大类资产：股票商品占优，但需重视结构。A股驱动逻辑将从估值转向盈利，重点把握科技、高质量出海、反内卷受益板块、有色金属以及高股息资产的战略机遇。债市在物价回升等因素制约下，预计市场利率呈宽幅震荡、中枢温和抬升格局，可关注年初可能的降息交易窗口。大宗商品延续分化，全球主要经济体“资源产业军备竞赛”将稳固支撑铜、铝等基本金属的需求与溢价，而原油表现仍受传统周期压制。黄金在长期支撑与短期波动约束下，将进入高位整固阶段，宜作为组合底仓，逢低配置。

　　一是美国总统特朗普在2025年推动的“对等关税”政策已引发多轮全球贸易谈判，取得部分实质性进展。截至2025年12月初，美国与欧盟、日本、中国、东南亚四国等达成协议。如与中国达成“推迟”协议，美方取消10%“芬太尼关税”，暂停对华海事、物流和造船业301调查一年，24%的“对等关税”暂停执行一年；与欧盟达成协议，美方将基准税率设定为15%，欧盟承诺增加对美投资和采购。虽然美国关税谈判有很强的动态性、复杂性和不确定性，但总体看边际趋于缓和的概率偏大。

　　三是美国2026年中期选举将迫使特朗普在关税政策上“收手多于出手”。特朗普的关税政策在共和党内部已造成显著裂痕，不少议员担心贸易战引发的物价上涨和经济衰退风险会断送他们的政治前程。即便共和党赢得中期选举，这些来自党内的压力也会迫使特朗普团队在出台激进政策时更加谨慎。因此，2026年11月3日中期选举前，特朗普的关税政策很可能呈现“选择性强硬”与“战术性缓和”相交织的特点，即在非核心民生领域（如部分战略产业）展示强硬，以巩固基本盘，同时可能在直接影响普通家庭生活的产品（如食品、日常消费品）上推迟或降低关税，以稳定选民情绪，贸易战全面升级的可能性较低，采取“选择性脱钩+局部缓和”混合策略概率偏大。

　　2025年因地缘政策突变（尤其是特朗普重返白宫后推行的单边关税、安全承诺收缩与交易式外交）引发全球剧烈震荡（见图2），而进入2026年，各国已逐步建立应对机制，对美政策波动形成一定“抗扰动能力”，从而降低了突发性危机的概率。但这种缓和并非回归根本性和谐，而是主要博弈方在权衡成本与收益后，形成的一种动态且脆弱的均衡，不确定性已内化于当前国际体系，地缘关系从“突发性震荡”转向“常态化高压”，从混乱逐步走向有序对抗。

　　一是大国关系进入“斗而不破”的阶段性平衡期。中美双方预计将维持高层沟通以管理分歧，避免冲突失控。美国国内政治周期（特别是中期选举）将引发政策摇摆，但维持“有护栏的竞争”仍是基本共识。经贸与技术领域的结构化竞争将持续，但爆发极端摩擦的概率降低。2025年11月份美国发布《国家安全战略》（National Security Strategy），试图通过重塑国内经济、联合盟友、技术封锁和军事威慑，在经济上“脱钩”或降低依赖，在战略上“围堵”，以维持美国对中国的长期优势。该战略标志着美国对华政策完成从“接触+遏制”到“全面对抗+精准脱钩”的转型，中美竞争进入“有序”对抗阶段。

　　2025年，尽管外部发展环境复杂严峻，我国出口仍展现超预期韧性，1-11月累计增长6.2%，远超年初市场的悲观预期。超预期原因有三：一是关税谈判取得进展。2025年4月2日特朗普签署“对等关税”行政命令，在经过一系列谈判后，暂停了90天征收，并在此基础上延长了一年。企业在这一期间内抢出口，提前了部分出动，从而推高了出口增速。二是实际汇率竞争优势。2020年以来，国内需求偏弱致通胀持续低位，而主要贸易伙伴处于高通胀，引致人民币实际有效汇率显著低于名义有效汇率（见图3），出口商品竞争力相应强化。三是出口结构升级、竞争力提升。高技术、绿色产品占比持续提升，出口附加值稳步上移；中间品贸易比重由1995年的2.6%跃升至2024年的15.0%，我国在全球供应链中的定位从“低端加工”转向“全球供应链枢纽”，产业链地位系统性增强（见图4）。

　　展望2026年，除人民币实际有效汇率或温和升值外，中美关税战暂停、出口竞争力提升等支撑因素延续，叠加贸易政策不确定性下降、关系动荡程度降低等，我国出口增速有望保持相对平稳。但需警惕的是，尽管中美贸易冲突暂歇，但中欧经贸摩擦升温风险加大。根源在于双边贸易结构出现历史性反转：我国对欧盟出口的高技术产品占比已持续超越欧盟对华出口比重（见图5），加剧了欧盟对其产业竞争力下滑和产业空心化的焦虑。因此，欧对华加征关税已非“会否实施”的问题，而是“何时启动”及“力度多大”的问题。

　　在传统动力方面，房地产市场及其相关上下游产业是典型代表。与房地产市场相关的活动，不仅包括房地产开发投资，还涉及到与房地产相关的服务业、消费以及对上下游产业的影响等，因此房地产经济包括房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动三个领域（许宪春等，2015）。经测算，2024年房地产经济增加值占GDP比重为21%左右，较上年下降超2个百分点。2025年房地产市场尚处于调整筑底阶段，2026年继续处于筑底期的概率偏大，预计房地产经济占GDP比重分别为19%、17-18%左右，2026年三新经济实现了对房地产经济的历史性超越（见图6）。因此，2025年是三新经济与房地产经济大体相当之年，而2026年大概率是反超之年。

　　新旧动能分化是经济转型期的长期特征和“长周期叙事”。2025年，这一分化态势延续：高技术制造业、战略性新兴产业采购经理人指数PMI的趋势周期项（剔除了季节性因素）持续处于50%的荣枯线上方，景气持续向好；而以房地产经济为代表的传统动能PMI低于荣枯线，景气度在持续触底（见图7）。尤其是2025年下半年以来，呈明显加速下降趋势，与房地产市场走势相当一致。2025年这种“科技强、地产弱”格局在资本市场也得到了映射——科技类股票表现强劲，而房地产、金融、基建等传统行业板块普遍承压。

　　一是宏观政策预计持续托底。2025年底中央经济工作会议延续了“稳中求进”总基调，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2026年作为“十五五”开局之年，在稳增长目标下，政策力度保持了稳定性，有助于传统行业景气修复。二是低基数效应将助力数据层面改善。传统动能相关指标已连续数年处于低位，2026年同比读数“转正”或“降幅收窄”的难度降低，从统计上易呈现“好转”迹象。不过，在需求不足、各方资产负债表仍需修复的背景下，传统行业景气度更可能呈现“弱修复”，难以重现强劲扩张。因此，新旧动能走势将从“大幅分化”转向“小幅收敛”。

　　在无重大政策出台的情况下，预计2026年房地产市场仍将继续筑底，逻辑如下：一是房地产市场止跌回稳，从国际经验看需满足一些常识性的条件（参阅深度报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经验》）。经验一：量先于价，量增方能价稳；经验二：库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升；经验三：房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能；经验四：危机应对需及时果断采取非常规措施，否则代价很大。从目前情况看，满足上述条件需要更多时间，如消化高库存短期难以一蹴而就，二是市场出清尚未结束。作为房地产投资领先指标的房地产销售面积增速降幅继续扩大，新开工面积增速也未企稳，均预示房地产投资增速将继续筑底调整。

　　与此同时，反内卷政策预计将稳步、温和推进，并在不同产业采取差异化策略：对需求疲软的传统产业（如钢铁、煤炭、水泥等），政策重心在于强化供给约束，通过产能控制、环保标准和淘汰落后产能等方式优化供给结构；对内生需求强劲的新兴产业（如光伏、新能源汽车、锂电池等），则避免行政性强制限产，转而依托市场化机制——包括技术标准提升、价格与市场行为监管、行业自律等——引导结构性去产能，着力解决“低价倾销”与“同质化竞争”等核心问题。得益于其持续高增长的内生需求，新兴产业在反内卷政策下已初显成效，表现为PPI企稳回升、企业盈利改善以及资本市场表现向好。

　　这里采用国际清算银行（BIS）定义，将金融周期定义为“信贷与房地产价格共同波动中的中期成分”。不同于持续时间为1-8年的短期周期，金融周期持续时间为8-30年的中期周期，研究显示其平均持续时间为16年，且波动幅度显著大于经济周期。研究金融周期的重要性在于其与系统性银行业危机高度相关：所有由国内因素引发的金融危机（即非跨境风险敞口损失导致的危机）均发生在金融周期峰值时点或者附近；反之，大多数金融周期峰值也伴随着金融危机。金融周期上行期通常伴随杠杆扩张与风险偏好抬升，而下行期则易引发信用收缩与估值压制，对大类资产价格的长期趋势具有决定性影响。

　　从全球看，2025年以来中美欧日等主要经济体金融周期同步下行，美、日处于初期，欧元区处于中期，中国已进入后期（见图9）。2026年全球金融风险特别是债务风险的防范处置仍任重道远。就我国而言，依据金融周期规律，2026年将继续处于下行阶段，预计2027-2028年左右触底。这意味着2026年仍处于去杠杆和风险有序暴露期，居民、企业、政府资产负债表有待进一步修复，房地产、中小金融机构等重点领域风险仍需有效化解。就资产配置而言，在金融周期处于下行阶段，战略上应转向防御。

　　首先，贸易与投资的“抢跑”效应是支撑2025年经济表现最直接的原因。美国大幅加征关税，导致美国有效关税率已从2024年的2.5%飙升至2025年8月的18%以上，经过系列谈判后11月份降至16.8%（见图10），考虑贸易转移效应后的税率降至14.4%，但仍创下近百年新高，全球企业普遍采取了前置行为。其中出口商加速发货以规避未来成本上升，进口商提前囤货以锁定价格，投资者则加快资本支出计划以防供应链中断。这一系列前置性操作，显著推高了2025年上半年的全球贸易量和投资数据，人为制造了经济活动的短期繁荣。

　　其次，人工智能（AI）驱动的投资热潮成为关键的新增长引擎。经合组织（OECD）和国际货币基金组织（IMF）均在最新的《经济展望》中明确将“与人工智能相关的强劲投资”列为2025年全球经济韧性的核心支柱之一。这股热潮集中体现在信息通信技术（ICT）设备、数据中心基础设施及相关软件领域的巨额资本支出上。2025年11月美国发布的《国家安全战略》显示，美国将进一步从国家战略高度强化了这一趋势，将AI视为赢得未来经济竞争的关键。这种自上而下的战略引导与市场自下而上的投资热情相结合，不仅直接贡献了GDP增长，还通过提振商业信心和创造高附加值就业岗位，间接支撑了整体经济情绪。如2024年全球全部 91 家上市人工智能科技公司融资额近5万亿美元，其中美国“科技七巨头”资本支出占比达到 60%，其债务及股权融资占比近25%（见图11）。受其影响，过去三年间，美国数据中心投资激增，支撑整体商业房地产领域的活动（见图12）。

　　一是全球发展环境的高度不确定性，特别是贸易紧张局势，可能对经济增长形成显著拖累。关税战与贸易碎片化不仅直接抑制全球贸易，还迫使企业推迟资本支出、重构供应链，进而损害长期增长潜力并降低劳动生产率。当前贸易政策的不确定性主要集中在两个风险点：一是双边关税可能进一步提升，二是关键产品出口面临更广泛的限制。这些举措将加剧国际紧张局势与政策不确定性，波及众多国家和行业。相关的生产和供应链重组也将带来额外成本，推高价格水平，抑制增长并削弱长期经济效率。尽管部分双边谈判暂时缓解了极端情景的担忧，但政策不确定性指数仍处于历史高位，叠加地缘政治冲突、财政约束与气候风险，共同构成了严峻的宏观背景。

　　二是驱动2025年增长韧性的三大支柱将相继消退或逆转。第一大支柱是贸易与投资的“抢跑”效应。2025年为规避高关税的前置行为，明显不可持续性，2026年需直面高关税对全球供应链、企业成本和消费者价格的真实冲击，从而抑制贸易和投资活动。 随着更高关税的全面影响显现，OECD预计贸易增长将从2025年的4.2%放缓至2026年的2.3%。第二大支柱是宏观政策支持的边际减弱。2026年，一方面主要央行的降息周期虽已开启，但步伐谨慎，且受制于通胀粘性（特别是美国），难以提供强力刺激；另一方面，高债务水平限制了财政空间，使得政府难以像2025年那样大规模举债以对冲经济下行风险。第三大支柱是AI投资回报的不确定性。尽管AI投资是2025年的重要亮点，但其能否在2026年持续高效地转化为全要素生产率的提升，仍是一个巨大的问号。OECD报告明确警告，若AI投资的生产力效应不及市场预期，可能引发资产价格修正，并通过金融体系放大风险，进而反噬实体经济。

　　通货膨胀方面，全球整体将呈现“温和回落但分化加剧、反复拉锯”的复杂格局。主要受三大因素干扰：一是美国高关税构成显著上行风险。美国有效关税税率的大幅提高，其全面影响将在2026年显现，通过抬高进口成本并向下游传导，形成成本推动型通胀，部分抵消需求疲软带来的通缩力量，使通胀更具粘性，并延缓主要央行降息步伐。二是区域分化持续加剧。得益于需求相对疲软和能源价格稳定，欧元区通胀已较早地回落至接近2%的目标水平，2026年去通胀路径预计将最为平稳。而美国因服务业占比高、工资增长强劲叠加关税冲击，核心通胀尤其是服务通胀粘性更强，货币政策将保持谨慎，通胀前景则更为不确定和顽固。三是地缘政治与劳动力市场构成潜在风险。中东局势若升级可能冲击能源与粮食供应链，引发输入性通胀；同时，部分经济体紧俏的劳动力市场可能通过工资—物价螺旋支撑服务通胀。

　　美国经济在2026年将经历一次明显的动能切换。经济增长将从前期由消费和“抢出口”驱动，转向更多依赖AI赋能的投资，但整体增速将有所放缓。OECD预测，美国实际GDP增长率将从2025年的2.0%降至2026年的1.7%。这一放缓主要源于三大逆风：一是高关税对家庭消费和企业成本的负面冲击开始全面显现；二是联邦政府人员编制缩减和净移民数量下降对劳动力市场的拖累；三是前期为规避关税而提前的贸易活动效应消退。然而，支撑力量同样存在。根据《国家安全战略》文件，特朗普政府推动的能源增产、再工业化和根除DEI（多元化、公平性和包容性）等“胜任文化”改革，旨在重建中产阶级并掌控供应链。更重要的是，AI相关投资展现出极强的韧性，成为抵消其他领域疲软的关键支柱（见图13）。

　　通胀粘性是决定美联储政策走向的核心变量。美联储（FED）在12月纪要指出，实现长期最大就业和 2% 通胀目标面临“双向风险”：“短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，这是一种具有挑战性的局面”。FED《经济预测摘要》（SEP）显示，2026年PCE（个人消费支出）增长为2.4%，仍高于通胀目标。主要机构预测分歧明显：IMF预计2026年美国通胀从2.7%温和降至2.4%，而欧元区将跌破2%目标，回落速度快于美国（见图14）；但OECD在12月展望中则预测美国通胀将反弹至3.0%，主要基于三方面因素：一是关税传导持续，其价格效应将在2026年中达峰，企业利润空间耗尽后传导速度或超预期；二是潜在的第二轮通胀效应，若央行信誉受损将危及通胀预期锚定，进一步推高通胀压力；三是地缘政治紧张、贸易限制升级或自然灾害等供给冲击。综合来看，2026年美联储降息路径将保持渐进审慎，启动时机与节奏高度依赖通胀（特别是服务业）及劳动力市场是否释放明确且可持续的降温信号。

　　第一层逻辑：美与欧日英增长差收窄，侵蚀美元“基本面溢价”。2026年美国经济预计延续稳健增长，美联储12月纪要预测GDP增速2.3%（较2025年提升0.6个百分点），IMF和OECD分别预估2.1%和1.7%（见表1），绝对水平维持韧性。但相对增长优势收敛：IMF与OECD数据显示，2026年欧元区、日本、英国GDP增速同步改善，与美国增长差缩窄，延续了2024年以来的持续收窄趋势（见图15）。这一边际变化意味着美元指数赖以支撑的增长溢价被逐步削弱。

　　第二层逻辑：美国相对于欧日英的利差优势削弱。随着通胀压力的减轻，2025年美国、欧元区和英国央行均分别下调政策利率3次、4次和3次，调整75BP、100BP、75BP。对于2026年降息次数，目前主流预测均值显示，美联储降息1-2次25-50BP，欧央行降息暂停，英国央行降息3次75BP，日本则因通胀压力上升可能加息50BP。按照上述预测，2026年美国与欧日英之间的利率差距将明显收窄，将成为美元走弱的核心驱动因素（见图16）。

　　第三层逻辑：美元避险属性减弱。虽然美元作为全球储备货币与计价货币的核心地位在2026年不会改变，但全球资产配置与储备多元化趋势也不会轻易改变，尤其是地缘关系紧张导致部分央行增配黄金、减配美元资产，美国《国家安全战略》回归“门罗主义2.0”，都将在中长期内弱化美元的避险属性，全球“缓慢而有序去美元化”可能逐渐成势，这是其一；其二是短期内美国“双高赤字”即高财政赤字与经常账户赤字并存，始终是制约美元的“灰犀牛式”风险。

　　从主要风险看，在于AI投资的回报率能否达到市场预期。OECD明确指出，一旦AI投资的生产力提升效果不及预期，或者经济增长整体弱于预期，都可能引发资产价格的“突然修正”（sudden repricing）。更危险的是，这种风险可能通过非银行金融机构（NBFIs）——如对冲基金、共同基金等——迅速传导至整个金融体系。这些机构杠杆率高、监管相对宽松，且与传统银行联系紧密，极易成为市场动荡的放大器。IMF也表达类似观点，认为“当前的人工智能热潮与上世纪90年代后期的互联网热潮有一些相似之处”“如果发生市场大幅重新定价，可能会影响总体财富和消费，并对更广泛的金融市场产生溢出效应”。

　　当前宏观经济总量指标对地产下行已有所“脱敏”，但微观主体收入与信心仍深受房地产调整的拖累。这种影响通过就业承压、资产缩水与收入预期转弱三重渠道传导，持续制约居民收入复苏与消费扩张。2025年1-9月份，居民收入与支出增速继续呈现双降态势（见图18）；社零中除政策驱动的以旧换新相关品类外，其余类别仍未见实质性好转（见图19）；消费倾向随收入增速同步回落（见图20），反映逆周期政策对消费意愿的提振作用有限。这一系列现象表明，推动消费回暖的关键仍在于缓解居民在收入与资产端面临的压力，仅靠需求侧刺激政策效果有限。

　　一是物价回暖与惠民生政策有望带动居民收入增速温和回升。一方面，2026年中美日等主要经济体财政扩张将对大宗商品价格形成支撑，同时国内“反内卷”、“扩内需”等政策有助于促进经济供需再平衡，物价温和回升的动能有望增强。这将通过“价格—企业利润—就业—收入”的传导链条，对居民收入形成正向拉动。另一方面，“十五五”规划强调加大直达消费者的普惠政策力度，包括稳步提高城乡居民基础养老金、扩大免费教育范围、逐步延长义务教育年限等措施。预计2026年财政在生育、教育、养老等民生领域的补贴力度将进一步加大，直接助力中低收入群体增收。居民收入的切实改善将从能力和意愿两方面为消费增长提供基础动力。

　　二是宏观政策系统性转向更重消费，服务消费有望成为关键增长点。首先，结构性差距决定服务消费将成为政策发力的关键瞄点。当前我国居民消费率仅约40%，低于处于同等发展阶段的日本、韩国、德国、英国、美国约18个百分点，其中近七成的差距体现在服务消费（见图21）。为加快形成内需主导的增长模式，宏观政策重心势必长期、系统地向提振服务消费倾斜。其次，财政与货币政策正协同形成支撑合力。财政方面，2025年加大民生投入已初见成效，教育、医疗、文体娱乐等服务业GDP增速明显改善（见图22）；2026年随着“提高民生类政府投资比重”等部署落实，其支持力度有望进一步增强。货币方面，央行近期已明确引导金融机构加强对服务消费的信贷投放，参考“十四五”期间定向支持绿色、科技领域的经验，预计“十五五”期间信贷资源将加快向服务消费领域集聚（见图23）。上述措施将推动相关服务业延续高景气度，进而从增加优质有效供给和创造就业两方面，支撑服务消费增长。此外，休假制度改革将释放潜在需求。服务消费对连续闲暇时间有刚性需求，“十五五”规划明确要求落实带薪错峰休假，近期多地试点中小学春秋假，将从制度层面为服务消费提供有力支撑。

　　三是房地产继续震荡筑底将制约消费回升高度。无论是日本1990年代和国内近几年的实践经验均表明，在房地产调整期间，居民因资产负债表受损、就业收入承压、预期转弱等因素制约，消费行为往往趋于谨慎，呈现“多储蓄、少消费”特征（见图24），导致消费难以显著回升。如日本在长达二十年的房价调整期间，居民消费增速仅短期企稳或小幅改善，直至2010年代房价重新回升后才步入中长期增长通道（见图25）。2026年，受高库存、高债务压力及市场预期偏弱等多重因素影响，国内房地产市场大概率仍处于筑底调整阶段，这将构成消费恢复高度的重要制约。

　　基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式。我们预计2026年名义居民人均可支配收入（略高于名义经济增长速度）约增长5.5%；同时假定居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2025年均值水平、较2025年小幅回升、以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下，2026年居民人均消费支出约增长5.7%，社零消费增长4.5%左右（见表2）。

　　在“十五五”规划强调“投资于物”与“投资于人”紧密结合的政策导向下，预计2026年将是基建结构调整优化的一年。政府主导的投资重心，正从过去侧重交通、能源等传统“硬基建”，逐步转向与教育、医疗等民生“软基建”并重的新模式，这里讨论的基建涵盖上述两大类政府支持项目。回顾2025年，两类投资增速均出现显著放缓，其中民生类投资更是陷入负增长（见图26），这主要受地方政府化解隐性债务及优质项目匮乏的双重制约。

　　一是专项债投向预计将呈现“化债土储占比下降、项目建设占比回升”的趋势。2025年新增专项债额度较2024年增加5000亿元，但前11个月实际用于基建与民生等新增项目建设的规模同比减少5137亿元。其主要原因在于，用于化债与土地储备（含保障性安居工程）合计占比升至约50%，规模较2024年同期增加近万亿元（见图27）。展望2026年，随着部分省份退出债务高风险地区名单，以及土地收储面临收益平衡约束，预计新增专项债用于化债和土储的比例将有所下降。同时新增额度有望保持适度增长，2026年实际可投入项目建设的专项债资金规模预计将较2025年提升。

　　值得注意的是，清欠企业账款提速可能对基建投资资金端形成阶段性挤压。自2015年以来，基建投资完成额与资金来源之间的缺口持续扩大，2024年已超过4万亿元（见图29），这部分缺口主要由对上下游企业的应付账款构成。2025年3月《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》出台后，多地已明确在2027年6月底前实现拖欠台账清零。在此政策推动下，2026年清欠工作预计进一步加快，可能导致部分增量资金优先用于偿还历史欠款，从而对当期新增投资形成一定挤出。

　　一方面，“五年规划”开局之年通常为项目释放高峰。历史经验表明，建筑业订单在规划期内普遍呈“前高后低”节奏（见图30）。2026年作为“十五五”开局之年，重大工程清单的发布与启动，预计将带来可观的增量项目，缓解当前基建投资面临的项目约束。另一方面，经济大省在政策与空间上均具备稳投资的潜力。政策导向上，“经济大省挑大梁”已成为明确主线年新型政策性金融工具超七成投向经济大省项目，近期安排的地方债结存限额也明确用于其项目建设，“十五五”规划建议亦明确强调这一中长期导向。增长空间上，2025年1-10月广东、江苏、安徽、湖南、山东、浙江等主要经济大省投资增速低于全国平均水平，形成较低基数，有利于2026年投资增速企稳回升（见图31）。

　　具体看，“十五五”规划为基建投资明确了四大重点方向：一是推进传统基础设施更新与数智化改造，预计存量设施规模庞大的经济大省将成为实施主力；二是适度超前建设新型基础设施，信息通信网络、全国一体化算力网及重大科技基础设施等潜在投资空间较大；三是安全韧性强基工程，包括跨区域基础设施统筹、国际运输通道多元化、能源布局优化、现代化水网建设以及城市平急两用设施等；四是逐步扩容民生“软基建”，顺应“投资于人”政策导向，适应人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局。

　　一是出口不确定性下降、企业盈利好转以及“十五五”产业布局，共同支撑制造业投资企稳回升。其一，出口不确定性降低。2025年出口相关制造业投资增速由高于整体变为低于整体（见图33），主要受美国加征关税预期影响。随着10月份中美谈判为关税争端设定一年暂停期，2026年出口前景趋于明朗，有助于修复制造业企业的谨慎投资预期。其二，企业盈利初步改善。作为领先指标，2025年工业企业利润结束连续三年负增长，1–10月同比增长1.9%，预示着2026年制造业投资增速有望企稳回升（见图34）。但当前盈利增速仍较低且存在波动，加之近年来投资高增与盈利负增的缺口或仍需弥合，盈利对投资的支撑在2026年可能相对有限。其三，“十五五”产业布局打开长期空间。《建议》将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”列为首要战略任务，并明确“智能化、绿色化、融合化”发展路径，为制造业投资提供了清晰指引。据发改委估算，传统产业“优化提升”未来五年可带来约10万亿元新增市场；新兴产业与未来产业的培育壮大，未来十年新增规模更相当于再造一个中国高技术产业。

　　二是“反内卷”政策推进、房地产低迷以及企业出海加速，将制约投资回升空间。其一，“反内卷”政策继续抑制企业扩产意愿。参考2016年供给侧改革经验，制造业投资趋势性回升往往以PPI同比转正为关键信号（见图35）。当前产能利用率仍处低位，PPI转正时点预计在2026年中附近，意味着企业扩产意愿将继续面临政策约束。其二，房地产市场低迷的拖累效应延续。2025年上游原材料制造业投资受房地产深度调整影响已陷入负增长，2026年这一结构性拖累预计难以扭转。其三，企业加速出海可能分流本土投资。在贸易环境日趋复杂和“走出去”政策引导下，国内制造业企业正加快出海布局。这虽有助于分散地缘政治风险、提升市场竞争力，但短期会导致部分原本用于国内的长期资本转向海外，对本土制造业投资形成直接压力。

　　2025年的房地产市场，整体仍处于自2021年年中深度调整后的筑底阶段，呈三大特点：一是供需两侧均呈深度调整。地产销售在2025年一季度小幅回升后，二季度再度回落，需求端销售面积增速降幅扩大，1-10月商品房销售面积累计下降6.8%，连续7个月降幅扩大。同时，供给端的新开工面积、施工面积、竣工面积、开发投资累计增速分别为-19.8%、-9.4%、-16.9%、-14.7%，降幅较大，供给指标未见明显起色（见图36）。二是房地产价格尚未止跌。与最高点相比，70个大中城市新房、二手房价格调整幅度分别为10.8%、18.9%（见图37），降幅仍在扩大，且二手房调整幅度明显高于新房。分城市看，一、二线城市新房价格跌幅持续小于三线城市，尽管今年一季度曾短暂企稳，但二季度以来重回跌势，市场持续回暖乏力（见图38）。三是去库存压力较大。从待售商品房去库存压力看，10月存销比为9.1倍（见图39），仍处于有数据记录以来的高位水平，去库存仍是未来主要任务。

　　展望2026年，房地产继续筑底可能性偏大，预计全年投资累计增速为-10%左右。其一，2026年房地产市场仍将受到高库存、价格预期难以扭转、部分房企信用风险持续等约束。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于市场销售降幅持续扩大，短期内市场大概率继续筑底，但在低基数效应影响下，各项指标降幅有望收窄。其二，虽然地产整体仍未企稳，但短期内大规模政策刺激的必要性有所下降。随着经济结构转型，房地产对经济的直接影响正在减弱。数据显示，2024年房地产经济增加值占GDP比重已降至21%左右，与“三新经济”的占比大致相当（见图40）。在经济动能逐步切换的背景下，短期政策的重心更倾向于“防风险”与“托底”，即确保市场不出现系统性风险、支持合理住房需求。预计未来政策将重点聚焦于城市更新与推动“好房子建设”，当前中央已经下发超200亿的城市更新定额补助以及800亿元的城市更新专项中央预算内投资，预计将在一定程度上带动房地产投资增长。

　　2025年1-10月，我国出口额累计增长5.3%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性（见图41），对GDP形成重要支撑。出口强韧性原因有三：一是出口数量增长和价格因素拖累的减弱（见图42）；二是出口目的地的多元化，尽管对美出口大幅下降，但对东盟、非洲及欧盟等非美经济体的出口有效弥补了这一缺口（见图43）；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强（见图44），产业竞争力提升带动出口需求上行。

　　展望2026年，我国出口将面临机遇与挑战并存的复杂局面：一方面，全球贸易增长整体放缓，美国“抢进口”透支效应显现、欧美需求放缓以及潜在贸易摩擦升温，叠加高基数效应的拖累，将对出口增速形成制约；另一方面，全球降息周期有望温和提振外需，而我国在AI等新质生产力领域的竞争力持续增强、出口结构向高技术高附加值升级，同时企业加速出海，深化与东盟、非洲等非美市场合作，为出口提供结构性支撑。预计2026年全年增长约3-5%。

　　一是降息周期提振作用有限，多重结构性因素仍将压制2026年全球贸易增长。在全球通胀持续回落的背景下，主要央行陆续开启降息，有助于降低融资成本，刺激消费与投资，推动全球需求回暖。然而，WTO、IMF和OECD等国际机构对2026年全球贸易量增速的预测分别为0.5%、2.3%和1.7%，虽有差异，但普遍低于2025年水平，反映出贸易前景仍面临显著挑战。主要原因有三：一是供给端扰动。2025年上半年，美国企业为规避预期中的关税上调而集中“抢进口”，形成短期需求高峰，导致库存高企；进入2026年后，企业将大幅削减进口以去库存，拖累美国国内需求。二是需求侧疲弱。全球经济复苏乏力，发达经济体增长放缓、企业和消费者信心低迷，而新兴市场受外部需求收缩等因素制约，难以有效对冲整体需求下滑。三是成本端压力。地缘政治与政策不确定性加速供应链重构，推高运输、合规等运营成本；同时，商品贸易萎缩也抑制了与之关联的运输、物流等服务需求，进一步削弱贸易活力。

　　二是出海浪潮下，我国出口在非美市场有望获得持续性支撑。其一，美国市场受“抢进口”库存压制。2024年11月至2025年4月，美国企业为规避预期关税大幅提前进口，造成库存显著积压；尽管关税现已下调，但高库存仍将持续抑制后续进口动能（见图45）。其二，中欧贸易摩擦升温制约欧洲需求。近年来我国对欧高技术产品出口占比持续提升，已结构性超越欧盟对华出口比重（见图46），加剧其产业竞争力下滑担忧，可能引发更多贸易限制措施。其三，出海深化与多元化布局强化非美市场支撑。在东盟，即便转口贸易增速放缓，中国企业加速投资设厂、嵌入区域产业链，仍将持续带动中间品出口增长；在非洲，基建合作深化持续释放机械设备、电力设施等需求，有力支撑对非出口扩张（见图47）。

　　三是全球AI产业投资加速，推动我国以高技术、高附加值产品为代表的新动能出口持续受益，并进一步增强出口增长的韧性。WTO《世界贸易展望报告》显示，2025年上半年，AI相关商品已成为全球贸易增长的核心引擎，贡献了近一半的增量（见图48）。在此背景下，我国出口结构持续优化，高技术、高附加值产品占比稳步提升；叠加在相关领域不断增强的自主创新与制造能力，我国有望更充分把握本轮AI技术革命带来的贸易机遇，为出口稳定提供有力支撑。

　　2025年前三季度，GDP平减指数累计下降1.1%，降幅较上年扩大0.4个百分点，连续10个季度负增长。结构上，1-11月份CPI和PPI同比分别增长0.0%和-2.7%，预计2025年中枢均不升反降，低物价格局延续（见图50）。但近期出现积极信号，核心CPI升至1%上方，PPI环比转正，外部输入性因素以及国内政策效应显现均有贡献。预计2026年通胀回升趋势延续，全年CPI和PPI分别增长0.7%和-0.3%左右，平减指数将从2025年的-0.9%左右回升至0%附近。

　　二是猪、油价格均面临供给侧制约，对环比增速的贡献有限。猪肉方面，预计受居民饮食结构优化以及违规吃喝管控政策等影响，需求稳中趋降，2026年猪价走势主要取决于供给去化程度。由于行业规模化养殖比例提高，本轮生猪产能去化速度明显偏慢。截至2025年10月，能繁母猪存栏较2024年11月高点仅下降2.2%，且持续高于3900万头的正常保有量，处于政策“绿色合理区间”的上沿（见图52）。按照约10个月的养殖周期推算，2026年四季度前生猪供给将保持充裕，猪肉价格环比上涨动力较弱，全年大概率延续低位震荡格局。原油方面，2026年全球供给过剩格局预计延续，油价亦将低位运行。2025年OPEC+增产及美国等地产量增长，已导致原油供需缺口持续走阔。尽管OPEC+计划在2026年一季度暂停增产，但俄罗斯原油供应可能随俄乌冲突缓和而逐步回归，加上2026年全球需求疲弱，使得原油供给过剩格局难以扭转。据国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）预测，2026年全球原油供需缺口将分别达400万桶/天和218万桶/天，均处于历史高位（见图53）。受此影响，主要机构已普遍下调2026年油价预期，中枢预计在55–65美元/桶（见图54），与年末水平相近，大概率呈低位震荡走势。

　　预计2026年核心商品拉动将趋于减弱。主要源于2025年支撑其回升的两大因素在2026年均将减弱。一方面，“以旧换新”政策对耐用品价格的提振作用预计回落。由于耐用品置换周期较长，随着政策初期潜在需求集中释放，后续政策提振效应将边际递减，实际上9月份以来相关商品价格同比增速已高位回落（见图56）；另一方面，2025年CPI其他用品和服务分项对核心CPI的拉动作用持续提升，10-11月份为0.5个百分点，较2024年四季度提高0.3个百分点，这主要受益于国际黄金价格大幅上涨。展望2026年，预计黄金价格仍可能受央行购金需求支撑，但其涨幅或将远低于2025年约60%的水平（较2024年底），对核心CPI的支撑相应减弱。

　　预计2026年服务业价格有望受到政策支撑。近年来受房地产市场深度调整影响， CPI居住服务价格同比增速长期徘徊在0附近，预计2026年亦难以显著改善（见图57）。服务价格能否回升，将取决于旅游、医疗、教育等非居住类服务的价格弹性。政策层面有望提供重要支撑：一方面，随着“以旧换新”政策对商品消费的拉动效应减弱，2026年补贴范围有望扩展至服务领域，形成直接刺激；另一方面，扩大服务消费是“十五五”时期实现提升居民消费率目标的核心抓手，预计文旅、养老、医疗等领域将成为政策发力重点。当前鼓励中小学生放春秋假、落实带薪休假等举措，正是为了创造消费场景、释放服务消费潜力的先行尝试。但服务价格回升幅度预计有限。其一，居民“就业-收入-消费”循环仍面临压力。服务价格能否持续回升，根本上取决于该循环的改善程度。目前BCI企业招工前瞻指数仍处于历史低位区间，预示着2026年就业市场依然承压（见图58），将从基础上制约消费能力释放与服务价格上涨空间。其二，服务消费补贴政策效果可能受限。尽管政策方向明确，但服务补贴在实际执行中面临消费场景复杂、监管成本高等挑战，政策传导效率可能弱于商品补贴，对价格的提振作用可能较为有限。

　　二是海外输入性因素将为PPI环比提供支撑。2023年以来国际原油和有色金属价格走势持续分化（见图61），根源在于全球能源结构转型与AI科技革命催生的电力需求变化。这一趋势在2026年难以逆转，“有色强、原油弱”格局预计延续。具体看，原油对PPI环比的拖累预计减弱。尽管全球供给过剩可能持续，但OPEC+财政平衡油价与美国页岩油成本共同构筑油价底部，2026年国际油价大概率维持低位震荡，进一步下探空间有限。相比之下，有色金属将继续对PPI环比形成正向拉动。除了长期需求的有力支撑外，当前黄金/铜价比值处于历史高位区间（见图62），从大宗商品轮动规律看,这预示着以铜为代表的有色金属价格具备一定补涨动力和空间。

　　三是反内卷政策将继续对国内定价商品价格形成温和支撑。中央经济工作会议明确将深入整治“内卷式”竞争作为破解经济“供强需弱”矛盾的关键路径，预计随着相关规则制度进一步落地，相关行业价格温和回升将是确定性方向。但本轮价格上涨幅度预计低于2015?2016年供给侧改革时期，主要受以下两方面制约：其一，当前政策效果呈现结构性分化。2025年7月份反内卷政策落地以来，PPI环比回升主要集中在煤炭、钢铁等上业，而中下游制造业及房地产相关行业价格尚未止跌（见图63），工业产能利用率也持续处于低位，反映出整体产能去化仍需时间（见图64）。其二，价格由上游向中下游传导面临明显约束。本轮反内卷更侧重市场化、法治化手段，且中下业以民营企业为主，产能调整节奏可能相对平缓。同时房地产市场仍处于调整阶段，内需复苏力度大概率温和，需求侧难以对价格回升形成明显拉动。综上，对2026年PPI增速回升保持审慎乐观。假设2025年11月至2026年12月PPI环比均值分别为0%及供给侧改革时期约四分之一的水平（从止跌首月起算相同时长），估算结果显示，2026年PPI同比分别增长-0.5%和0.0%，分别于7月和6月转正（见图65）。

　　2025年 1-10月份广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）支出同比增长5.2%，自2021年以来首次超过名义经济增速（见图67），显示财政稳增长作用增强。具体呈现以下特征：一是收入呈弱恢复，但基础仍待稳固。2025年广义财政收入预算目标设定较低，仅为0.2%。1?10月实际同比增长0.2%，虽已达到年初预算，但延续了2021年以来“非税收入增速高于预算、税收与土地收入增速低于预算”的结构性特征（见图68），收入回升基础尚不牢固。二是支出力度前高后低，总体仍落后于预算。1?10月广义财政支出同比增长5.2%，低于全年9.3%的预算目标（见图67）。从走势看，2025年广义财政支出增速呈“先升后降”，10月当月同比下降19.1%；即便剔除高基数影响，两年平均增速也降至?1.3%（见图69），对经济增长的支撑作用有所减弱。三是“投资于人”力度加大，对基建的支持减弱。1?10月公共财政支出中，基建类支出同比下降6.6%，民生类支出则同比增长5.6%。从结构占比看，民生类支出占比较2024年提升2.6个百分点，达到39.3%（见图70），反映财政支出进一步向民生领域倾斜。

　　一是短期稳增长压力与实现“十五五”良好开局，要求财政保持必要力度。当前经济短期下行压力加大，截至2025年11月投资累计增速已连续3个月负增长，消费单月增速也降至1.3%，亟需财政政策适时加力，为实现“十五五”良好开局提供支撑。同时，2026年作为“十五五”开局之年，要在质的有效提升上取得更大突破，并着力促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，这也要求财政在赤字规模、债务总量和支出强度上提供必要且持续的支持，相关指标占GDP的比重不宜大幅下调。

　　二是存量政策与资金效能仍有释放空间，财政大幅扩张的必要性较低。2025年财政政策已转向“更加积极”，广义赤字率较上年提升1.8个百分点，创近年来除疫情外新高（见图71），政策力度已较充分，在财政可持续性约束下继续大幅扩张的空间有限。此外，2025年预算内赤字使用进度相对落后，预计将形成一定规模的结转资金（见图72），可用于2026年支出；加上2025年10月推出的准财政工具也主要于2026年落地，未来财政发力将更侧重于盘活存量资金、加强政策协同与提升资金使用效能。

　　综合看，预计2026年财政赤字率将继续设定在4%左右，对应赤字规模约5.9-6.0万亿元；专项债规模有望提升至4.9-5万亿元；特别国债（含补充银行资本金）预计安排1.5-2.5万亿元。叠加此前已安排的2万亿元化债额度，在不考虑盘活存量债务限额的情况下，2026年广义财政赤字规模预计约为14.3-15.5万亿元，对应广义财政赤字率约9.7%-10.5%，与2025年10.2%的水平基本相当（见图71）。

　　一是健全地方收入体系，拓展其可持续税源。2021年以来地方财力整体承压，土地财政收缩是主要拖累；非税收入占比虽然上升，但可持续性不足（见图73），制约了地方发展经济积极性与民生保障能力。2026年税制改革有望在三个方向加快落地：一是消费税征收环节后移并稳步下划地方。2024年消费税约占全部税收收入的10%，目前为中央独享税，改革后既可增加地方财力，也能激励地方改善消费环境。其二，优化增值税等共享税的地方分享比例。目前增值税、企业所得税、个人所得税等主要共享税，占全部税收收入的7成左右（见图74），适当提高地方分成比例，可直接增强地方自主财力。其三，鼓励探索将财产税、数字税等作为地方税新来源，这是长期改革方向，既能增加直接税占比，又符合数字经济快速发展趋势。

　　为提升金融支持经济高质量发展的适配性，有效应对需求不足带来的政策效能下降挑战，近年来我国货币政策调控思路发生深刻变化，逐步由以注重总量刺激为主的“外延式宽松”，转向以促转型为重的“内延式支持”。具体体现在五个方面：一是确立遵循“缩减原则”的总体操作思路，在经济环境和政策效果不确定性较大时，采取相对审慎的策略，小步幅、低频率降息，避免过度宽松或紧缩，留出一定回旋余地。二是构建以利率为核心的价格型调控框架，逐步淡化了对数量目标的关注，强化利率调控作用，明确将7天期逆回购利率作为唯一政策利率，并不断畅通利率传导机制。三是强化结构性货币政策支持，引导信贷资源向重点领域倾斜。2025年1-6月份金融“五篇大文章”领域的新增贷款占全部新增贷款的比重已达7成。四是更加注重与财政政策的协调配合。积极在二级市场买卖国债，拓宽基础货币投放渠道的同时，也增强了国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用。五是将维护金融市场稳定置于更突出的位置。包括及时阻断金融市场流动性风险、利率风险的累积，创设两项支持股市的货币政策工具、以及支持汇金公司发挥“类平准基金”作用等。

　　一是银行稳息差、保持自身健康发展对降息形成最主要制约。2025年三季度商业银行净息差已降至1.42%，连续三个季度低于1.5%的盈亏平衡线），与不良贷款率的负剪刀差不断扩大。当前利率传导机制下，降息幅度呈现出“贷款利率＞政策利率≅存款利率”的不对称特征（见图76），意味着降息难以避免会进一步加大银行净息差压力。这可能带来三方面不利影响：首先资产端，贷款利率下行叠加不良率上升，导致银行资产端贷款相比长期国债的性价比下降（见图77），降息提振信贷的效果有限；其次负债端，降息带动存款利率继续下行，既不利于居民财产性收入增加，还会导致银行负债端存款稳定性下降（见图78）；此外，净息差回落将加剧银行盈利与资本补充压力，可能累积金融风险。

　　三是GDP增速与目标值的偏离仍是影响降息的关键，不排除经济超预期回落时触发降息。2019年以来央行10次降息中，8次落在当季GDP增速等于或低于全年目标值的时间段。另外两次例外，一次是2025年5月，为对冲美国“对等关税”给资本市场和微观主体预期的巨大冲击而紧急降息；另一次是2023年6月，在二季度GDP两年平均增速降至3.6%，较上一季度回落超1个百分点时，触发降息。这意味着尽管GDP增速低于目标值并非降息的充分条件，但若其持续出现无疑会显著加大降息概率。从目前的情况看，2025年三、四季度GDP增速大概率连续两个季度低于5%的增长目标，若2026年一季度GDP增速继续低于全年目标，且边际上未出现明显的好转迹象，不排除央行择机降息的可能（见图80）。

　　四是人民币稳中有升存在较多有利条件，平衡外部目标的压力不大。随着美联储进一步降息、美元信用基础持续松动，同时国内经济物价持续恢复、人民币资产吸引力增强，中美十年期国债收益率的利差倒挂幅度有望持续收窄，对人民币汇率形成重要支撑（见图81-82）。此外，“十五五”规划明确提出“推进人民币国际化”，也有利于增强人民币升值动能。因此，2026年国内利率政策面临的外部约束有限，汇率因素对货币政策牵制效应减轻。

　　一是预计信贷增速降至6%左右。一方面，随着新旧动能加快转换和资本市场快速发展，新动能对信贷的需求，难以弥补旧动能下降带来信贷缺口；同时叠加地方化债资金约5-7成将被用于偿还银行存量贷款，短期内信贷需求不足的结构性矛盾或依旧存在。另一方面，近年来随着盘活存量贷款和优化新增贷款投向的力度不断加大，每单位信贷拉动的GDP规模明显抬升，由2010-2023年的6.0左右，提高至2024-2025年的8.2（见图83）。2026年在更强调“盘活存量”和强化银行反内卷的政策基调下，预计上述比例或维持在8.5-9左右的高位，结合名义GDP约增长5%左右的判断，据此可计算出全年新增信贷规模（社融口径）约为16-17万亿元，增长6%左右。

　　当前我国正处于转型升级的关键阶段，同时面临需求收缩、供需错配、预期转弱三重压力。在此背景下，单一政策拉动内需的边际效应有所减弱，具体表现为消费、投资与货币需求对利率的弹性普遍下降。因此，为提升宏观调控效能，亟需加强财政与货币政策的协调配合，并借助改革举措与创新手段，实现“1+1＞2”的政策效果。这一导向已在“十五五”规划与中央经济工作会议中得到强调，预计2026年宏观政策协同性将显著增强，并重点从以下两个方面发力。

　　一是公开市场国债买卖与买断式逆回购操作有望扩容并实现常态化运行。 2025年初，央行一度因债市供需压力暂停国债买卖，但自10月起已逐步恢复操作；同时6-11月份，央行通过买断式逆回购净投放流动性近2万亿元（见图85），标志着这两项工具已成为基础货币投放的重要渠道。两项工具不仅有利于缓解MLF、PSL等传统工具因利率吸引力不足、银行使用意愿低而带来的央行基础货币投放压力；更通过构建“央行—财政”协同发力的货币投放新机制，将资金直接传导至实体经济，从而显著提升货币政策信用扩张效能。预计2026年相关操作将进一步扩容并向常态化、机制化运行迈进。

　　二是地产、消费等领域的贷款贴息政策有望优化升级。房地产领域，全国层面推出贷款贴息政策的可能性正在上升。近年来杭州、南京、武汉等地的区域性贴息试点已产生一定提振效果，但受限于实施范围小与约束条件多，全国性政策的出台更具紧迫性和现实意义。一方面，当前全国平均房贷利率约3.06%，若财政提供1个百分点的贴息，可使其与一线城市租金回报率水平基本相当（见图86），有助于修复市场定价机制、稳定资产价格预期，支持市场筑底。另一方面，该政策本质上是“财政补息差、银行扩投放、需求享红利”的协同模式，能够绕过传统降息面临的净息差、银行惜贷等制约梗阻，能更直接地支持购房需求。此外，以2025年全国住宅销售额约14-15万亿元（新房+二手房）、首付比例2-5成、贴息1%计算，财政年度贴息总规模约在1000亿元左右，具备较强的可操作性。消费领域，既有贴息政策或延续升级。2025年8月，国内已推出个人消费贷及服务业经营贷贴息政策（贴息1个百分点、期限1年），为消费恢复注入动力。2026年，在扩大内需战略地位提升的背景下，该政策很可能延长实施期限，并通过扩大支持范围、提高单户贴息上限等方面进行优化，以提升政策效能。